鉴于流动性过剩的情况没有根本改善，通胀水平上涨的预期继续增大，央行的货币政策的工具都有可能从紧，包括提高存款准备金、引导性的利率提升等

　　4月份的CPI达到8.5%，高于3月份的8.3%，也高于一季度8%的平均值。在治理通胀的组合政策实施半年多以后，实际的政策效应已经显现。那么，为什么CPI仍然在高位运行？而政策下一步又有什么变化？我们如何应对高通胀下的经济态势？对这些问题进一步研究分析非常必要。

　　成本传导抵消政策效应

　　8.5%的CPI确实带给人一些困惑。自去年通胀水平开始上升以来，政府加大力度治理通胀，包括从紧的货币政策，财政政策前所未有地对粮食和食品生产的大力度支持，对低收入群体的补贴，还有对不合理价格上涨的管理。但是CPI仍在上涨中，那么是否政策组合无效呢？

　　我们认为，成本传导的压力抵消了政策的效应是CPI仍在高位运行的主要原因之一。商务部的数据显示，食品价格已经连续4周下降，平均价格环比下降1.6%。但是食品价格对CPI的影响仍然突出。国家统计局在公告中指出，这与国际市场初级产品，特别是粮食价格持续大幅上涨导致国内食品价格居高不下有关。粮食价格实际上是食品行业的成本。成本压力对CPI的传导可能部分抵消了政策对食品价格的影响。

　　我们已经观察到，去年年底开始，成本传导压力增大，今年第一季度更为明显。第一季度的PPI平均达到6.9%，比去年全年平均PPI高出达一倍有余，生产资料价格的上涨幅度，也开始大大高于生活资料价格的上涨，成本向最终消费传递的压力凸显。虽然成品油价有限制，但是其他生产资料价格的传导是市场化的，成本传导压力形成最终消费价格的贡献比例是不可忽视的。

　　一季度以来，我们一直在警示成本传导加大的因素，成本传导的压力逐渐显现。抵消政策效用的结果也逐渐显现。4月份PPI 8.1%的上涨，显示成本传导压力继续增大。

　　输入型通胀的来源没有缓解，石油价格、粮食价格、矿产价格上涨，PPI的传导压力还会增大，成本推动型通胀的影响增大, 全年平均通胀水平不可乐观。

　　总需求拉动

　　与总供给推动并存

　　成本传导的压力显现，意味着总供给拉动通胀水平的影响继续增大。但是这并不等于说，总需求推动通胀水平上涨的因素就不存在了。实际上，三方面的数据显示，总需求推动的因素仍然不可掉以轻心。

　　第一方面，投资反弹的压力很大。2008年是政府换届第一年，历史上这一年地方政府都有巨大的投资冲动。年初的大风雪显现的中国在水电以及交通运输上的不足，也会形成较大的基础实施的投资需求。实际上已经有许多基础设施的项目在推进。

　　第二方面，信贷投放增加的态势并没有改变。虽然3月份银行信贷有所下降，但是我们认为这是中央银行改变信贷额度管理的方式，从年度额度管理变为季度额度管理、商业银行受季度末额度限制的结果。我们认为，在银行仍然以利差为主的盈利模式下，每个季度的前两个月银行信贷都会有比较大的增长，季度最后一个月都会出现信贷下降的情况。我们能够预期4月份的信贷再次恢复增长的状态。特别是现在非银行资金在固定资产投资中的比例甚至超过银行信贷增长，潜在信贷投放冲动很大。3月份外汇贷款的增加，实际上说明虽然3月份人民币的信贷有所下降，但是信贷取道外汇渠道，信贷总量会持续增加，不过是更多元化而已。

　　第三方面，资本流入规模增大。一季度外汇储备增加达到创纪录的1500多亿美元，特别是其中850亿美元的非贸易非直接投资资本流入，更增加对热钱流入规模加大的担心。在华尔街市场没有稳定之前，在美元的贬值态势没有转换之前，新兴市场，特别是中国，可能是对各类资本，特别是金融资本流入最有吸引力的地方。第二季度，资本可能继续流入，换句话说，货币供应量的增加仍然受到被动结汇的压力，流动性过剩仍然存在。这充分说明，这一轮通胀不仅从国际油价粮价上涨的总供给角度是“输入型”通胀，从总需求角度的“货币现象”也是“输入型”通胀。

　　以上三个元素目前的情况，都可能成为从总需求角度拉动通胀的动力。实际上，成本传导压力加大的同时，总需求推动通胀的因素依然存在。我们认为，当前总供给推动通胀的因素和总需求拉动通胀的因素并存的态势，有别于去年总需求推动主导通胀水平上涨的状态，推动通胀上涨的原因变得更复杂。

　　几个误区

　　继续上涨的CPI比较容易造成几个误区。

　　首先, “政策无效论”是不对的。我们两个月前指出，2008年凸显的成本传导最终消费价格的压力加大，有可能抵消治理通胀的组合政策的效应。实际上，在各项政策的综合作用下，食品粮食价格有了一定幅度的下降。CPI中权重较大的食品价格下滑, CPI的数据应该有所改善。但是因为新增因素，PPI传导压力加大，显然抵消了部分政策的影响。像我们过去分析的那样，继续保持高位的CPI数据，比较容易产生政策无效的幻觉。

　　其次，“货币政策没有空间说”也不对。面对“两防”的经济形势，在去年和今年的一系列从紧货币政策实施后，货币政策的调整空间受到普遍关注。对于16.5%的存款准备金率，许多观点认为，已经大大超过13.5%的历史最高水平，继续提升会带来负面影响。然而，经济学在理论上从来没有设置存款准备金率的上限，存款准备金率是一个货币政策工具，政策工具应该视当前经济形势而定，而不是根据历史的纪录为标准。所以历史最高的13.5%的存款准备金率不是货币政策不可逾越的上限，当前被动的流动性输入造成通胀压力，才是货币政策必须面对的中国“前所未有”的货币形势。前所未有的情况，一定要采取前所未有的应对方式。

　　对于利率调整也有观点认为，美国不断降息造成利差扩大，中国升息会吸引更多的热钱流入。我们并不是采取香港那样的美元联系汇率机制。也就是说， 我们的货币政策是相对独立的， 以我为主还是货币政策的决策方针。另外，至少中国目前资本账户下并不是完全可兑换，资本流入并不可能随利率高而入、利率低而出。当前防止热钱的流入可能需要一些其他措施的配合。货币政策不能放弃对治理通胀的直接目标的调控，而舍本取末，更主要去关注其他间接的因素。所以，央行行长最近强调，货币政策主要关注通胀。

　　不过对于成本推动的通胀， 货币政策一般是没有太大的直接作用的，PPI的上涨也显示，作为货币政策的一部分，人民币升值对通胀的影响是非常弱的。

　　第三，不要赋予货币政策太多的“责任”。鉴于总需求拉动因素与总供给推动因素“并存”的形势，通胀形成的原因比较复杂。虽然央行一直坚持多目标的货币政策，货币政策是宏观政策，是根据宏观指标制定政策，不可能对所有的目标，特别是一些相对微观的目标都能产生正面和积极的影响。对于各个层面来说，货币政策的影响一定是有利和不利并存。实际上，“欲多而不达”。全球各主要央行的货币政策，一般是以通货膨胀水平和经济增长水平为政策目标。多目标的货币政策往往要作出两弊相权取其轻的取舍。近期，货币政策要特别关注通胀，就是一个以影响当前宏观经济的通胀指标为目标的决策。

　　我们判断，鉴于流动性过剩的情况没有根本改善，通胀水平上涨的预期继续增大，央行货币政策的工具都有可能从紧，包括提高存款准备金、引导性的利率提升等，鉴于汇率政策对通胀的影响有限和顺差的下降，今后汇率政策相对第一季度可能不会太激进。

　　对于成本拉动的通胀，货币政策并没有太大的直接作用，在当前多种因素的通胀形成环境下，货币政策应该不会“孤军作战”，我们预期应该有其他的措施会组合实施。

　　(作者左小蕾为银河证券首席经济学家)