华立辉

　　2008年6月19日

　　事件：2008年6月19日A股市场出现大幅度下跌，上证综指、深证成指和沪深300指数分别下跌7.73%、8.25%和7.29%。

　　随着规模的扩大和大型企业陆续加入，中国资本市场对于宏观经济的晴雨表作用无疑加强了。目前来看，中国的宏观经济有很多让人担忧的弱点。其中较为突出的包括：

　　1)人民币迫于压力采取小幅缓慢升值的路径，导致热钱大量流入和出口部门遭遇困难，目前已经陷入两难境地，若继续当前的政策，则难以抑制热钱流入，给国内的物价施加压力，给独立的货币政策造成干扰。若采取一步升值到位的政策，则危害更大，热钱直接兑现收益离场，资产价格受到更大冲击，财富被洗劫。

　　2)出口快速滑落，经济转型困难重重。中国黄金五年中最大的支柱是出口，依赖低的资源价格、土地价格和劳动力价格为全球输出福利，虽然解决了大量的就业，但资源消耗过多，环境破坏过大。但由于能源价格的上涨、土地日渐稀缺、劳动力成本提高，目前这种发展模式已经不再可持续。虽然这是经济转型中的阵痛，但短期内毕竟会带来冲击。而转型能否成功，依然还是未知数。

　　3)通胀高企和能源价格扭曲。目前高通胀的原因更多是国内的而不是输入的。正是由于长期工农业价格的不合理差距，以及从业人员的收入差距，导致了农产品供给不能赶上需求的增长。但这通胀的第一波是有益的，必须的，是对历史欠账的交代。而国际能源价格上涨带来的通胀第二波还在酝酿之中，目前还被人为的压抑着，但能源价格补贴政策难以长期维系。我们主张逐步放开能源价格，以刺激能耗降低、平抑需求，理顺扭曲的价格关系，或许还能成为油价反向运动的推动力。至于放开油价带来的通胀压力，是必须承受的痛苦，政府可以通过补贴公共交通和低收入群体来维持稳定。而目前补贴炼油企业的做法实际上更多的是补贴了富裕人群。在中国物价向国际水平靠拢的过程中，汇率升值和国内通胀是二选一的必选题，我们倾向于选择后者。我们纯粹从经济的角度来考虑，但国家不光考虑经济，因此提出了4.8%的目标，而在此目标桎梏下，会有很多有益的做法被无奈放弃。为了对抗通胀和热钱，政府不惜采用从紧的货币政策，但又给困难的企业带来了资金的压力，其实际效果难以单方面确认。

　　4)经济的三元结构中，外资和国有经济实力强大，而民营经济在税收、资金等各方面都难获得同等地位，发展相对滞后。在收入分配体系中，税收和国有企业利润比重太大，富国而不富民。上游行业攫取太多，而中下游行业受到挤压。

　　面对这么多的经济问题，忧虑是难免的。对于经济的忧虑，与股市的泡沫化相结合，就造就了这只超级大熊。当对经济的长期增长前景的乐观态度开始变化，股票市场的估值水平出现大幅度下降也就不难理解了。

　　屋漏偏逢连夜雨，大小非解禁偏偏还来凑热闹。虽然实证研究证明大小非解禁带来的冲击极为有限，并不是下跌的直接原因，但它作为一个利空因素，被市场放大后客观上成为了下跌的原因。

　　牛熊交替，这是所有资本市场的运行规律。而我们的市场，投机性更强，又没有金融衍生工具，因此涨也涨过头，跌也跌过头。虽然被套的投资者肝肠寸断，但也有侥幸逃脱的空头等着大熊发威，将市场彻底打趴下而再迎一轮新的波澜壮阔的大牛市。现在看来有必要老话重提：现金为王。