为应对物价不断上涨及经济局部过热问题，2007年我国政府制定并实施稳健财政政策及从紧货币政策。然而，2008年以来物价并没有趋于平稳。随着物价不断高企，对当前物价形势的分析及对后期物价判断就显得尤为重要。

    上半年CPI高位运行 PPI增幅迭创新高

    CPI高位运行。2008年以来食品价格处于高位，相对而言，非食品价格显得比较平稳。1-6月份食品价格指数增幅达20.4%，而非食品价格增幅在1.7%左右，由于食品占我国CPI的权重在1/3以上，因而食品价格高企促使CPI高位运行，上半年CPI涨幅达到7.9%。

    PPI快速上涨。工业品出厂价格指数（PPI）从2007年10月份以来开始不断上升，2008年6月份PPI同比上涨8.8%，为10年来新高。1～6月累计计算，PPI涨幅达到了7.6%，比上年同期高4.8个百分点。从PPI构成看，生产资料出厂价格不断上涨，生活资料出厂价格涨幅近期出现回落，因而生产资料价格上涨是推动PPI上升的主要原因。

    原材料、燃料、动力购进价格指数大幅度攀升，继续上涨趋势明显。2008年以来，原材料、燃料、动力购进价格指数大幅度攀升，并且呈不断上升趋势。上半年原材料、燃料、动力购进价格同比上涨11.1%，涨幅比上年同期高7.3个百分点，其中6月份我国原材料、燃料、动力购进价格同比增幅达到13.5%。

    价格调整没有同步，价格传导机制不畅，成本性通胀仍未出现。PPI与原材料、燃料、动力购进价格指数并没有同步，可以看出，两者的差异不是缩小，而是保持了较大的差距并且呈不断扩大的趋势，表明目前要素市场价格传导机制并不通畅。此外，这种情况在上下游产品之间也同样存在。

    研究表明目前我国CPI对PPI具有反向拉动作用，但PPI对CPI的正向传导并不显著。同样，CPI对原材料、燃料、动力购进价格也存在单向传导作用。因而，目前价格传导尚不完全，原材料上升、工资上涨等成本性通胀仍未出现。

    CPI下行缺乏稳固基础 下半年物价面临不小压力

    CPI翘尾因素逐步减小。翘尾因素正在减小，从1月份105.8逐步下降到11月份101，而新增因素趋于平稳，除了2月份春节以及冻雨灾害影响突然上升外，保持在103左右。如果没有突发新增因素，CPI将逐步下降, 但近期翘尾因素仍保持在较高水平，CPI尚不具备快速下降的基础。

    PPI屡创新高，PPI与CPI倒挂，加大CPI后期上涨压力。PPI反映上游生产环节价格水平，CPI代表下游消费环节的价格水平，根据价格传导规律，上游价格变化将对下游商品价格产生一定的影响。然而，到目前为止，上游产品价格变化对下游产品传导并不明显，相反，下游CPI变化对上游产品价格产生了拉动作用，我国工业品向CPI的传导渠道并不通畅。由于CPI不仅包括消费品价格，还包括服务价格，CPI与PPI在统计口径上并没有完全的对应关系，因此CPI与PPI的变化出现不一致的情况是可能的，但PPI没有对CPI产生正向传导，这不符合价格传导规律。就我国现状而言，价格传导出现断裂的主要原因在于工业品市场处于买方市场以及政府对主要能源、资源要素价格的管制。

    在不同市场条件下，工业品价格向最终消费价格传导有两种可能情况。一是在卖方市场条件下,成本上涨引起的工业品价格上涨最终会顺利传导到消费品价格上；二是在买方市场条件下，由于供大于求，工业品价格很难传递到消费品价格上，企业需要通过压缩利润对上涨的成本予以消化，其结果表现为中下游产品价格稳定，甚至可能继续走低，企业盈利减少。对于部分难以消化成本上涨的企业，可能会面临破产。随着我国市场经济的快速发展，商品市场已逐步由计划时代的卖方市场转向买方市场，企业在转嫁某些产品价格方面面临较大竞争压力。此外，主要工业品价格(如石油、电力、煤炭、水等能源原材料价格)目前主要属于政府管制范围，商品生产企业在这些要素市场和产品市场定价权缺失。因而，在目前PPI持续走高的情况下，CPI并没有受到显著的影响，PPI向CPI的传导机制还不通畅，2007年3月以前PPI长达数年高于CPI，近来CPI与PPI再次出现倒挂现象。

    然而，当前国际能源、资源价格不断上升，我国资源、能源市场价格倒挂现象将更加突出，灾区灾后重建方案的启动也将进一步拉动钢筋、水泥等原材料价格的上升，从而近期PPI可能继续高涨。随着PPI上涨带来的生产成本上升，企业利润空间将进一步下降，原材料等成本价格上涨最终将转嫁到消费市场，CPI可能出现报复性反弹。此外，为理顺要素市场价格传导机制，国家对价格管制将逐步放松，CPI后期上涨压力不断增大。

    地震灾害成为近期CPI变动的一个短期新增因素，增大后期CPI走势的不确定性。汶川地震对灾区造成了较大的影响，成为CPI短期波动的新增因素，将通过不同侧面影响物价。一是供给层面。四川是全国较大肉类生产省份和粮食生产省份，地震的发生导致供给突然下降，短期肉类制品价格可能出现反弹，粮食价格由于地震可能出现进一步上涨，这些将对CPI产生上涨压力。其次是需求层面。地震过后面临着灾后重建，政府加大财政资金投入，制定差异化的区域金融政策，支持灾区的建设投资，由此将拉动对钢铁、石材、电力、交通等方面的需求，可能导致物价上升。

    当然，地震对全国物价的总体影响可能不大，但增加了后期CPI走势的不确定性。从国际经验看，地震也不会对物价造成太大的影响。由于我国正处于物价高企阶段，所以地震对我国物价的影响可能比其他国家显著，加大后期CPI的不确定性。

    资源价格调整成为影响CPI回落的新增因素。根据2007年国家提高成品油价格后的基数测算，此次成品油价格上调幅度为18%左右。成品油价格调整主要通过CPI中的交通和通信类价格渠道影响CPI，交通和通信类价格占CPI的10%，成品油价格占交通和通信类价格3%左右，以此测算此次成品油价格对CPI的直接影响程度在0.54个百分点左右。考虑到油价调整对CPI还有间接影响，电价上调也会对CPI产生上涨压力，因而，油电价格调整对CPI的影响预计为0.7％～0.9%。可见，油电价格调整对全年CPI影响不大。

    货币供给下降对CPI产生下降压力。根据经典货币学派理论，价格是一种货币现象，控制货币供给就可以有效控制通货膨胀。经检验发现，CPI与货币投放M0、广义货币供给M2都存在稳定的协整关系，从而可以通过基于VECM的动态脉冲反映来分析变量之间的动态关系。基于CPI与M0的动态脉冲响应，M0与CPI存在同向正比关系，M0增加将导致CPI上涨加快，M0下降将促使CPI增幅回落。同样的，M2下降将促使CPI回落，但M2对CPI的影响相对滞后。2008年以来货币供给增幅开始明显下降，随着中央银行从紧货币政策的推行，货币供给将继续紧缩，从而对CPI产生下降压力。

    出口增幅回落，促使CPI增幅放缓。哈罗德—巴拉萨一萨缪尔森效应理论认为，发展中国家贸易品部门的生产率上升较快，在提高人均收入水平的同时，推动整个国家工资水平的上升；而非贸易品部门必定（不得不）通过提高价格的方式来应对工资成本的压力；于是以贸易品来衡量，非贸易品（包括服务、初级产品、基础设施、土地、水及其他资源）的相对价格都必定会快速上升；由于贸易品价格受国际市场牵制难以下降，非贸易品价格的上涨必定推动国内整个商品价格指数上升，产生通胀压力。

    为改善国际收支状况，2007年下半年以来，我国出台了新的出口退税政策，推行内外资企业所得税两法合并，加快人民币升值进程，导致我国出口不断下降。2007年下半年以来，出口增幅较往年呈下降态势，出口下降意味着我国贸易部门份额降低，贸易部门竞争力下降，导致贸易部门平均生产率上升放缓，根据HBS理论，贸易品部门的生产率增幅下降将促使工资收入上升放缓，对非贸易部门形成的工资成本压力减少，从而对国内整个商品价格指数影响程度下降，CPI增幅上升速度将减小。因而，出口增幅回落，哈罗德一巴拉萨一萨缪尔森效应下降，促使CPI增幅放缓。

    输入型通胀压力增大。美国发生次贷危机后，推行刺激经济增长的宽松货币政策，美元不断走弱。美元的持续贬值进一步推升国际粮食价格及石油等原材料价格快速上涨，中国作为全球重要的基础性大宗物资进口国，在原油、铁矿石、铜精矿、大豆等基础物资上的对外依存度都高达50%左右，外部价格上涨将推动我国企业生产成本上升，导致国内商品价格上涨，增大输入型通货膨胀压力。

    综合上述因素，我们认为近期CPI仍将保持在较高水平，CPI大幅度回落可能性不大，但全年高开低走的格局不会改变。近期油电价格上涨可能推高CPI0.7～0.9个百分点，因而，我们预计全年CPI增幅可能在6.8%左右,考虑５%的误差,全年CPI增幅区间为6.5%～7.0%。

    多管齐下抑制全面通胀

    物价问题已经成为当前我国经济运行中最突出的矛盾。在保持经济平稳较快发展的同时，应把物价涨幅控制在合理的区间和经济社会发展可承受的范围内。为实现这个目标，必须保持宏观调控政策的连续性和稳定性，同时适时微调，多管齐下、标本兼治，切实抑制物价过快上涨。

    一是货币政策坚持有保有压。尽管当前CPI出现回落，但物价下降的基础并不稳固，近期物价仍然面临较大的反弹压力，控制货币总量、稳定物价仍是当前货币政策调控的首要任务，必须坚持反通货膨胀的决心和信心。但也应当看到，在宏观调控下，企业特别是中小企业遭遇严峻的融资难问题，加上近来原材料物价上涨、工资上升、出口贸易环境不容乐观等因素的影响，企业利润空间下降，国内经济已经呈现逐步放缓态势，货币政策必须适当权衡经济增长与通货膨胀。同时，灾区重建需要大量资金支持，“三农”需要加大金融服务力度。因此，货币政策必须增加灵活性，区别对待，有保有压。

    二是继续加强和完善价格管理体系。目前我国价格管理体系还存在一些问题，要素价格扭曲现象比较突出，土地、资金等要素价格尚未市场化，囤积居奇导致价格波动的事件仍时有发生，这些导致市场缺乏一个灵活反映供求的价格机制，影响资源的有效配置和通货膨胀调控政策有效性。必须进一步加强和完善价格管理体系，从源头上理顺价格传导机制，提高宏观政策调控效率。

    三是综合考虑国际价格走势和国内实际情况、短期的涨价承受能力和长期的价格改革要求，进一步适当调整能源、资源价格。必须适时推进能源、资源的价格改革，逐步实现价格市场化，促进能源、资源合理使用，推动国内经济增长方式转型，切实提高国家应对国际价格波动的能力，降低输入型通货膨胀的压力。

    四是切实加强农业和粮食生产。本轮通胀从粮食价格上涨和猪肉供给下降开始，表明农业和粮食生产在抑制通胀中的关键地位。国家通过增加农资综合直补资金、增加良种补贴资金和增加农业基础设施建设等政策促进农业和粮食生产，促使近期食品价格不断回落，有效缓解国内通胀压力。但后期物价上涨压力仍然较大，要进一步落实和完善各项强农惠农政策，加大对农业的支持和补贴力度，采取措施降低农业生产成本，保护农民种粮积极性，努力实现粮食总产稳定增长，促使食品价格稳步回落。

    五是通过财政政策增加和改善对社会弱势群体和公用事业等部门的补贴。物价高涨增加居民特别是低收入群体生活压力、导致公用事业成本上升。在抑制通货膨胀的同时，应利用财政杠杆对社会弱势群体实施货币补贴或者实物购买补助，确保其生活水平不会大幅度下降；对公用事业等部门支出缺口采取财政补贴，保证公共服务供给处于稳定水平，满足公众对公共服务的需求。（交通银行研究部 报告执笔人：陈建奇）